Tăng trưởng đều nhưng cấu trúc tài chính đã bắt đầu thay đổi

Nếu chỉ nhìn vào các chỉ tiêu kinh doanh, BWE vẫn đang cho thấy hình ảnh tương đối tích cực của một doanh nghiệp utility (doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tiện ích công cộng) tăng trưởng ổn định. Tại ĐHCĐ thường niên 2023, doanh nghiệp công bố doanh thu năm 2022 đạt khoảng 3.902 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế khoảng 682 tỷ đồng. Sang năm 2023, BWE tiếp tục đặt mục tiêu doanh thu hơn 3.970 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế khoảng 720 tỷ đồng.

Hình minh họa

Những năm sau đó, quy mô doanh thu và lợi nhuận tiếp tục được nâng lên. Năm 2025, doanh nghiệp đặt kế hoạch doanh thu hợp nhất khoảng 4.760 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế khoảng 640 tỷ đồng. Đến năm 2026, mục tiêu doanh thu tiếp tục tăng lên khoảng 5.400 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế dự kiến đạt khoảng 770 tỷ đồng.

Bề ngoài, đây vẫn là một mô hình tăng trưởng khá lý tưởng, khi doanh thu tăng đều, lợi nhuận duy trì xu hướng đi lên và quy mô doanh nghiệp liên tục mở rộng. Tuy nhiên, nếu nhìn sâu hơn vào các kế hoạch đầu tư và phương án huy động vốn trong vài năm gần đây, có thể thấy cấu trúc tài chính của BWE đang bắt đầu thay đổi đáng kể.

Trong quá khứ, phần lớn tăng trưởng của doanh nghiệp đến từ việc mở rộng mạng lưới cấp nước, lĩnh vực có dòng tiền tương đối ổn định và khả năng dự báo cao. Tuy nhiên hiện nay, BWE không còn chỉ tập trung vào nước sạch, doanh nghiệp đang mở rộng sang điện rác, xử lý môi trường, môi trường công nghiệp và nhiều dự án hạ tầng môi trường khác. Điều này đồng nghĩa với việc BWE bắt đầu bước vào một chu kỳ tăng trưởng, có nhu cầu vốn lớn hơn rất nhiều so với trước đây.

Khi tăng trưởng không còn được nuôi bằng dòng tiền nội sinh

Một doanh nghiệp utility truyền thống thường có đặc điểm dòng tiền vận hành đủ để duy trì phần lớn nhu cầu đầu tư. Mô hình cấp nước vốn có chu kỳ tương đối dễ dự báo, với nguồn vốn đầu tư nhà máy, mở rộng mạng lưới phân phối, gia tăng khách hàng đấu nối và tạo dòng tiền đều đặn trong thời gian dài. Tuy nhiên, khi công ty dịch chuyển loại hình đầu tư sang điện rác và hạ tầng môi trường lại là câu chuyện khác hoàn toàn. Đây là nhóm các dự án có suất đầu tư lớn, thời gian hoàn vốn kéo dài và đòi hỏi doanh nghiệp phải liên tục bổ sung nguồn vốn mới để duy trì tốc độ mở rộng.

Hình minh họa

Điều này bắt đầu phản ánh rõ trong các kế hoạch huy động vốn của BWE. Tại ĐHCĐ năm 2023, doanh nghiệp thông qua phương án phát hành cổ phiếu để trả cổ tức với tỷ lệ 14%. Đến năm 2026, quy mô huy động vốn đã tăng lên đáng kể khi doanh nghiệp dự kiến chào bán hơn 31 triệu cổ phiếu với giá 37.000 đồng/cổ phiếu nhằm huy động khoảng 1.162 tỷ đồng.

Điều đáng chú ý không chỉ nằm ở quy mô huy động, mà còn nằm ở mục đích sử dụng vốn. Theo kế hoạch được công bố, số tiền này sẽ được dùng để góp vốn vào CTCP Cấp nước Ninh Thuận, đầu tư dự án điện rác BIWASE 24MW, đồng thời thanh toán các khoản vay ngắn hạn và dài hạn.

Đây là chi tiết rất quan trọng bởi nó cho thấy một phần đáng kể vốn huy động mới không chỉ dùng để mở rộng đầu tư, mà còn phục vụ xử lý áp lực tài chính hiện hữu. Điều đó phản ánh doanh nghiệp đang bước vào giai đoạn mà dòng tiền nội sinh không còn đủ để “nuôi” toàn bộ chu kỳ tăng trưởng như trước đây. Nói cách khác, BWE đang dần chuyển từ mô hình utility tăng trưởng bằng dòng tiền vận hành, sang mô hình doanh nghiệp hạ tầng tăng trưởng bằng vốn.

Càng mở rộng mạnh, áp lực tài chính càng lớn

Trong nhiều năm, ngành nước được xem là lĩnh vực có mức độ rủi ro tài chính tương đối thấp, bởi nhu cầu tiêu thụ ổn định và dòng tiền tương đối bền vững. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp mở rộng sang hạ tầng môi trường, cấu trúc rủi ro cũng thay đổi đáng kể. Khác với cấp nước truyền thống, các dự án điện rác và môi trường công nghiệp thường phụ thuộc vào chính sách; giá bán điện; công suất khai thác; và hiệu quả vận hành thực tế.

Chu kỳ hoàn vốn của các dự án này cũng thường kéo dài hơn nhiều so với nhà máy nước thông thường. Điều đó khiến doanh nghiệp buộc phải tăng đầu tư, mở rộng quy mô tài sản và gia tăng nhu cầu huy động vốn. Đây chính là nghịch lý của nhiều doanh nghiệp utility khi bước vào chu kỳ tăng trưởng mới, khi càng mở rộng nhanh, tính “phòng thủ” truyền thống càng suy giảm.

Hình minh họa

Trong quá khứ, BWE thường được thị trường nhìn nhận như doanh nghiệp có dòng tiền ổn định, cổ tức đều và khả năng tăng trưởng tương đối an toàn. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp bước sâu hơn vào lĩnh vực môi trường và điện rác, thị trường sẽ bắt đầu đánh giá BWE theo một hệ tiêu chuẩn khác như hiệu quả sử dụng vốn; khả năng kiểm soát nợ vay; chất lượng dòng tiền; hiệu quả đầu tư các dự án mới. Điều đó đồng nghĩa, rủi ro tài chính của BWE trong tương lai sẽ không còn giống một utility truyền thống.

Điều đáng lo nằm ở chất lượng lợi nhuận mang lại

Một trong những điểm khiến thị trường dễ đánh giá sai các doanh nghiệp hạ tầng, là việc lợi nhuận kế toán vẫn có thể tăng đều trong nhiều năm. BWE hiện vẫn duy trì được tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận và mở rộng quy mô tài sản. Tuy nhiên, điều đáng quan tâm hơn lại nằm ở chất lượng của tăng trưởng đó. Một doanh nghiệp có thể tăng lợi nhuận bằng cách mở rộng tài sản; vay thêm; tăng đầu tư và liên tục huy động vốn. Tuy nhiên, nếu dòng tiền vận hành không theo kịp tốc độ mở rộng, chi phí vốn tăng nhanh hoặc hiệu quả đầu tư suy giảm, áp lực tài chính sẽ bắt đầu xuất hiện phía sau những con số lợi nhuận tích cực đó.

Đó cũng là lý do thị trường cần nhìn BWE bằng một lăng kính khác, so với các giai đoạn trước. Doanh nghiệp hiện không còn đơn thuần là một công ty cấp nước ổn định, với cấu trúc tài chính phòng thủ. BWE đang bước vào chu kỳ của chi phí vốn tăng, nhu cầu vốn cao và mở rộng sang các lĩnh vực có mức độ rủi ro triển khai lớn hơn đáng kể.

Nếu thành công, BWE có thể trở thành một trong số ít doanh nghiệp hạ tầng môi trường quy mô lớn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, hưởng lợi trực tiếp từ xu hướng công nghiệp hóa, ESG (bộ tiêu chuẩn được các nhà đầu tư và tổ chức sử dụng để đo lường các yếu tố liên quan đến phát triển bền vững và mức độ ảnh hưởng của doanh nghiệp đối với cộng đồng) và Net Zero. Tuy nhiên, nếu tốc độ mở rộng vượt quá khả năng tạo dòng tiền, áp lực tài chính sẽ dần bào mòn lợi thế “phòng thủ” vốn là nền tảng giúp doanh nghiệp phát triển trong nhiều năm qua.